# 通策医疗股份有限公司 (600763)

> 个股分析报告　|　行业：医疗服务（口腔医疗）　|　报告日期：2026年9月13日　|　2026-09-11 收盘（周五）；纪要中价格/行情数据均为该时点数据，来源为东方财富、证券时报stcn、财联社cls、新浪财经、九方智投、百度股市通等多源交叉

*本报告基于公开信息由AI自动整理生成，仅供参考，不构成投资建议。*

## 一、核心摘要

通策医疗的核心事实是：2026年上半年营业收入15.86亿元，同比增长4.10%；归母净利润4.58亿元，同比增长32.70%，但扣非归母净利润仅3.25亿元，同比增长5.74%，归母与扣非增速相差近27个百分点，表明表观利润高增长受到非经常性损益及眼视光资产收购会计重溯影响，主业经营性增长仍处于个位数水平。公司2025年收入29.13亿元、归母净利润5.02亿元，近三年整体业绩增长相对停滞。

公司仍以口腔医疗为绝对主体，2026年上半年口腔医疗收入14.12亿元，占比89.05%，浙江省内收入占比90.50%，依托“总院+分院+蒲公英合伙人”模式和区域品牌、医生资源及低销售费用率形成竞争优势。2026年上半年毛利率升至42.95%，较上年同期提升1.11个百分点；2025年经营活动现金流净额8.11亿元，同比增长6.2%，显示医疗服务先收后服务的现金流特征仍较明显。

公司增长逻辑正在从种植牙高毛利扩张转向集采后的“以量补价”、医生生产力释放、业务结构优化及供应链直采降本。2025年种植收入下降2.08%，正畸收入增长7.63%；2026年上半年综合、正畸业务分别增长8.30%和5.32%，但儿科业务下降0.59%，省外收入同比下降10%，区域集中和跨区域扩张能力仍是重要观察点。公司同时完成6亿元眼视光资产关联收购，2026年上半年眼视光收入7,447万元，占比4.70%，为新的业务增量来源。

截至2026年9月11日，公司股价32.75元，接近52周低点32.53元，TTM市盈率约23倍，静态市盈率约29倍；动态市盈率15.88倍因半年报非经常性损益年化而偏低，不宜直接作为常态估值依据。技术面上，32.5—32.6元为近端支撑区，33.4—33.5元为近端压力区，当前换手率1.52%、量比0.94，成交相对清淡。

## 二、公司概况

### 2.1 基本信息

| 项目 | 内容 |
| --- | --- |
| 证券代码 | 600763.SH |
| 公司全称 | 通策医疗股份有限公司（Topchoice Medical Co., Inc.） |
| 所属行业 | 医疗服务 |
| 注册地 | 浙江省 |
| 总部 | 浙江杭州 |
| 上市日期 | 1996-10-30 |
| 历史沿革 | 代码600763最早对应“北京中燕探戈羽绒制品股份有限公司/中燕纺织”（羽绒制品、纺织业务），2001年前后已ST，主业一度停顿；后由通策系在2006年前后借壳注入医疗资产，转型为口腔医疗服务公司。1996–2005年旧财务数据不能视为口腔医疗数据。 |
| 员工人数 | 约6,224人（口径：2025年末，来源Simply Wall St，非官方来源） |
| 总股本 | 约4.47亿股（约4.4729亿股），流通股与总股本基本一致（全流通） |
| 总市值 | 约145亿–168亿元区间（证券之星列145.56亿元；Simply Wall St 曾列CN¥15.7–16.8b），随行情波动，仅为参考 |
| 官网 | www.tcmedical.com.cn |

### 2.2 主营业务与产品布局

- 医疗服务（口腔医疗，2026H1收入14.12亿元、占89.05%、毛利率43.33%；2025年收入27.64亿元、占94.89%、毛利率39.34%）
- 眼视光（2026H1新并入，收入7,447万元、占4.70%、毛利率59.09%；2026H1完成对杭州存济眼镜等4家公司100%股权收购，交易总额6亿元）
- 产品销售（2026H1收入6,521万元、占4.11%、毛利率21.87%；2025年收入8,609万元、占2.96%、毛利率19.22%）
- 建筑工程（2026H1收入2,907万元、占1.83%、毛利率26.41%）
- 其他（2026H1收入492万元、占0.31%）

### 2.3 产业链上下游地位与成本利润结构

通策医疗为国内口腔医疗服务龙头（“牙茅”），以“区域总院+分院”及“蒲公英计划（骨干医生参股分院）”模式扩张，业务高度集中于浙江省（2026H1浙江省内收入占90.50%）。公司明确“不生产种植体等医疗器械及耗材”，上游承接口腔医疗设备及耗材供应商，本质是耗材/设备的采购方；下游主要面对患者与相关公益项目。产业链定位属于微笑曲线中段偏服务/渠道端。

- 公司明确“不生产种植体等医疗器械及耗材”，上游承接口腔医疗设备及耗材供应商，本质是耗材/设备的采购方。来源：公司公告（新浪财经）
- 采购品类一：种植体（种植业务核心耗材，约占公司医疗服务收入近20%的量级）——高端为士卓曼(Straumann)、丹纳赫/Dentsply Sirona(登士柏西诺德)等欧美品牌；中端为韩国奥齿泰(Osstem)、登腾(Dentium)；国产为威高洁丽雅、常州百康特、江苏创英等。集采后进口种植体均价大幅下压（公立采购高端品牌原4,000–6,000元/套、其他2,000–3,500元/套，集采后平均中选降至900余元、降幅约55%）。
- 采购品类二：正畸材料——传统托槽与隐形矫治器（隐形矫治由美国隐适美Align、中国时代天使主导）。
- 采购品类三：设备——牙椅、CBCT、口内扫描仪、显微镜、消毒设备等，长期由卡瓦、西诺德、怡友等外资主导，国产替代（美亚光电、朗视仪器CBCT）在提速。
- 采购模式演进（关键变化）：公司2025年报披露，2025年将采购模式由“依托供应商网络”升级为“自营模式，直接从厂家采购种植体等核心耗材”，以降低采购成本；并强调“集团化集采+智能库存管理”。说明公司过去对上游经销环节存在一定依赖、正向厂家直采要价，反映其对上游有一定规模议价能力，但核心种植体仍受制于外资/韩系品牌供给，属于“规模采购方、对单品仍有品牌依赖”的中间态，并非完全的价格接受者，也谈不上对上游有定价权。
- 供应商集中度：未在检索到的材料中披露具体前五大供应商占比，此点缺口需以最新年报为准。
- 客户是高度分散的个人患者及少量公益项目（公司自述“下游主要面对患者与相关公益项目”）。来源：公司公告（新浪财经）
- 就诊多为自费（种植、正畸属消费型、不属医保报销范围），因此不存在典型的“大客户集中”问题，也没有汽车零部件式的OEM“年降”条款。
- 需特别标注的矛盾数据：同花顺F10“经营分析”页出现一条“前5大客户：共销售3,065.78万元，占营业收入的91.46%”，但其后所列“客户”是杭州口腔医院有限公司、杭州城西口腔医院有限公司、宁波口腔医院等公司自己的下属医院。3,065.78万元与14亿级营收也明显不匹配。判断该条为分部/内部关联交易口径的误标，不应作为外部客户集中度使用；对外部患者而言，客户集中度实质接近零。此点属单一来源且内部矛盾，明确存疑。
- 结构性议价动态：口腔医疗行业的价值核心在医生与治疗服务（“技术劳务费”），耗材/种植体在终端收费中的占比其实不高（行业资料测算种植牙及耗材合计约占收费10%–20%）。因此下游对公司的“压价”主要来自医保控费/集采政策对收费端的规范，而非客户议价。
- 未检索到可靠、可交叉核实的应收账款/周转天数/合同负债具体数据（本次检索聚焦定性材料，未拉到年报资产负债表科目）。需注意医疗服务的天然特征是“先收后服务”（预缴/合同负债、现金流好），公司自述“经营活动现金流持续增长”，2026H1经营现金流净额4亿元（+7.36%）、2025H1为3.55亿元（+9.7%），且账面应收账款体量历来较小——但上述营运资金具体指标本次未取得可核实来源，建议以最新年报“应收账款周转天数/合同负债/应付账款”科目为准，勿直接引用估算值。
- 供应商集中度：未在检索到的材料中披露具体前五大供应商占比，此点缺口需以最新年报为准。客户集中度：公司自述下游主要面对患者与相关公益项目，客户高度分散，对外部患者集中度实质接近零；同花顺F10“前5大客户占营业收入91.46%”一条所列对象为公司下属医院，属内部关联交易口径误标，明确存疑、不应作为外部客户集中度使用。

| 年度 | 毛利率 | 净利率 | 简要说明 |
| --- | --- | --- | --- |
| 2020 | 45.16 | — | 集采前高毛利时代，种植/正畸高客单价、医生服务溢价高 |
| 2021 | 46.05 | 28.27 | 毛利率峰值；种植/正畸占比提升，消费升级 |
| 2022 | 40.81 | — | 2022年起种植牙专项治理+消费信心走弱，种植“技术劳务费”与材料费双降预期压制毛利 |
| 2023 | 38.53 | — | 2023年种植体系统集采落地，耗材端降价，毛利率再下台阶 |
| 2024 | 38.50 | — | 集采“以量补价”延续，毛利率基本筑底 |
| 2025 | 38.63 | 20.19 | 毛利率企稳微升；但净利率较2021年28.27%大幅回落，种植收入当年−2.08% |

通策医疗属于微笑曲线中段偏“服务/渠道端”的机构——自己不掌握上游种植体/耗材/设备的研发生产（上游受外资韩系品牌与集采供给格局约束），也不靠广告流量砸获客（销售费用率极低，2024年仅约0.9%，与牙博士27%的高营销模式形成鲜明对比），而是靠区域品牌+总院专家资源+医生合伙人机制占据浙江口腔服务的高毛利位置。其毛利率进一步改善的驱动，不是原材料涨价/降价，而是：①医生生产力释放（大部制改革、医生合伙人）+规模效应摊薄固定成本；②业务结构上移（大综合/修复等刚需放量、提高自主品牌耗材占比）；③集采后种植“以量补价”+全价格带下沉（公司提出三年把浙江种植牙市占率从约5%提升到30%）。风险侧则是省外扩张长期不顺（省外收入2026H1同比−10%）。

## 三、财务数据与估值分析

### 3.1 近期经营业绩

| 报告期 | 营业收入 | 同比 | 归母净利润 | 同比 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 2026H1（报告期2026-06-30，公告日2026-08-15） | 15.86亿元（1,586,118,351.78元） | +4.10% | 归母净利润4.58亿元（458,411,200元附近）；扣非归母净利润3.25亿元；净利润（含少数股东，利润表口径）5.21亿元 | 归母净利润同比+32.70%；扣非归母净利润同比+5.74%；扣非EPS 0.73元 |
| 2026Q2（单季度） | 8.31亿元 | +6.65% | 归母净利2.72亿元；扣非归母1.41亿元 | 归母净利+68.02%；扣非归母+4.19% |
| 2026Q1（报告期2026-03-31，公告日2026-04-18） | 7.55亿元 | +1.43% | 归母净利润1.87亿元；扣非1.85亿元 | 归母净利润+1.66%；扣非+1.37% |
| 2025年报（报告期2025-12-31，公告日2026-04-18） | 29.13亿元 | +1.37% | 归母净利润5.02亿元；扣非归母4.96亿元 | 归母净利润+0.19%；扣非归母-0.04% |
| 2025Q4（单季度） | 6.23亿元 | -2.77% | 归母净利-0.12亿元（亏损） | 数据缺失 |
| 2024年（历史营收/归母净利） | 28.74亿元（2,874百万元） | 数据缺失 | 归母净利5.01亿元（501.00百万元） | 数据缺失 |
| 2023年（历史营收/归母净利） | 28.47亿元（2,847百万元） | 数据缺失 | 归母净利5.00亿元（500.44百万元） | 数据缺失 |
| 2022年（历史营收/归母净利） | 27.19亿元（2,719百万元） | 数据缺失 | 归母净利5.48亿元（548.27百万元） | 数据缺失 |
| 2021年（历史营收/归母净利） | 27.81亿元（2,781百万元） | 数据缺失 | 归母净利7.03亿元（702.81百万元） | 数据缺失 |

*数据来源：东方财富数据中心、证券之星、stockanalysis.com；2026H1分部业务：综合4.27亿(+8.30%)、正畸2.41亿(+5.32%)、种植/修复/儿科同比+4.16%/+5.91%/-0.59%；2025年分业务：种植5.19亿(-2.08%)、正畸5.10亿(+7.63%)、儿科4.87亿(-2.69%)、修复4.66亿(+0.72%)、大综合7.83亿(+2.27%)。2025年毛利率约39%，净利率20.19%，三费合计13.56%（同比降），经营现金流净额8.11亿元（同比+6.2%），全年门诊量357.36万人次（同比+1.14%）。2026H1毛利率42.95%（同比+1.11pct），费用率13.12%（同比-0.37pct）。*

关键警示（重要不确定性）：2026H1归母净利+32.70%与扣非仅+5.74%的巨大差异，来源于2026年4月完成同一控制下收购（杭州存济眼镜、宁波广济眼视光、杭州广济眼视光、新昌广济眼镜四家公司100%股权）所导致的会计重溯（追溯调整），产生大额非经常性损益。因此头条“净利+32.7%”具误导性，真实经营性增长应看扣非（+5.74%）；同比基数（2025H1）亦被重溯，同比增速的可比性需谨慎。来源：中金公司2026-08-17研报。历史看，2021-2025年营收/归母净利反映近三年业绩基本停滞、此前有下滑。部分数据来自第三方聚合站与国内门户，金额/口径（归母vs含少数股东）存在细微差异，正式引用应以公司上交所公告为准。

### 3.2 盈利预测

*来源：东方财富F10一致预期（emweb.securities.eastmoney.com/ProfitForecast/Index?code=SH600763），最近更新口径覆盖机构14-15家。另一较早快照（仅12家）：2026E净利5.943亿、EPS 1.3283；2027E 6.791亿、1.5198；2028E 7.725亿、1.7272。主要个股预测（归母净利，亿元）：中金公司(2026-08-17) 2026E 5.80/2027E 6.38；华泰证券(2026-08-14/16) 5.95/6.85/7.72；华创证券(2026-05-07) 6.23/7.05/8.11；中信建投(2026-05-18) 6.08/7.01/8.04；兴业证券(2026-05-15) 5.93/6.58/7.18；中信证券(2026-04-30) 5.85/6.71/7.55；国泰海通(2026-05-05) EPS 1.30/1.46/1.66；国金证券(2026-04-22) 5.99/7.06/8.18，EPS 1.34/1.58/1.83；开源证券(2026-04-21及2026-08-18更新) 6.24/7.33/8.83；西南证券(2026-04-21) 5.87/6.73/7.66；国联民生(2026-04-21) 6.01/6.96/7.69；东吴证券(2026-04-20) 5.51/6.18/6.78；中泰证券(2026-04-23) 5.85/6.65/7.24；申万宏源(2026-08-31) EPS 1.34/1.52/1.68；中国银河(2026-08-27) EPS 1.43/1.45/1.62；东北证券(2026-08-21) EPS 1.46/1.53/1.67。分歧较大（东吴最低5.51亿 vs 开源最高6.24亿），反映对集采/正畸政策及新院/眼视光增量的判断不一；多家机构预测为2026年4月年报点评时的旧数据，8月半年报后仅中金、华泰、开源、申万、银河、东北等少数更新。*

| 年度 | 营业收入 | 归母净利润 | 净利润增速 | 每股收益(EPS) |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 2026E（东方财富F10一致预期，覆盖机构14-15家） | 33.63亿元 | 6.013亿元 | 同比+15%~+25%（汇总口径，2026年净利预测区间约5.51亿–6.24亿元，均值约5.9–6.0亿元） | 1.3453元（每股净资产10.79元，ROE 12.68%） |
| 2027E（东方财富F10一致预期，覆盖机构14-15家） | 37.83亿元 | 6.773亿元 | 数据缺失（预测区间约6.2–7.3亿） | 1.5158元（每股净资产12.16元，ROE 12.73%） |
| 2028E（东方财富F10一致预期，覆盖机构14-15家） | 42.25亿元 | 7.657亿元 | 数据缺失（预测区间约6.8–8.8亿） | 1.7121元（每股净资产13.67元，ROE 12.79%） |
| 2025A（实际值，供对比） | 29.13亿元 | 5.02亿元（归母） | +0.19% | 1.1293元 |

### 3.3 估值水平与机构评级

| 机构 | 评级 | 日期 | 备注 |
| --- | --- | --- | --- |
| 同花顺iNews汇总（近6个月8家机构） | 3买入/2增持/2推荐/1跑赢行业 | 2026-04-23汇总 | 2026年目标价最高55.88元、最低53.20元、平均54.54元 |
| 百度股市通（个股概览页） | 数据缺失（未逐一对应评级） | 更新约2026-08-17 | 目标均价57.74元，目标最高67.00元，目标最低48.48元；点名研报：中金2026-08-17买入53.20、华泰2026-08-16买入55.88、华创2026-05-08买入63.00、国泰海通2026-05-05买入49.41。纪要指其目标均价与所列个股不自洽、最高/最低无法一一对应，存疑，未采信为权威值 |
| 经观智讯 | 数据缺失 | 2026-05-22 | 当时综合目标价53.00元 |
| 中金公司 | 跑赢行业（买入） | 2026-08-17 | 目标价53.20元；2026E净利5.80亿/2027E 6.38亿 |
| 华泰证券 | 买入 | 2026-08-14/16 | 目标价55.88元；2026E 5.95/2027E 6.85/2028E 7.72亿元 |
| 华创证券 | 买入 | 2026-05-07（百度列2026-05-08） | 目标价63.00元；2026E 6.23/2027E 7.05/2028E 8.11亿元 |
| 中信建投 | 数据缺失（未载明评级） | 2026-05-18 | 无目标价；2026E 6.08/2027E 7.01/2028E 8.04亿元 |
| 兴业证券 | 数据缺失（未载明评级） | 2026-05-15 | 无目标价；2026E 5.93/2027E 6.58/2028E 7.18亿元 |
| 中信证券 | 数据缺失（未载明评级） | 2026-04-30 | 目标价49.00元；2026E 5.85/2027E 6.71/2028E 7.55亿元 |
| 国泰海通 | 增持（百度列买入） | 2026-05-05 | 目标价49.41元；EPS 1.30/1.46/1.66元 |
| 国金证券 | 增持 | 2026-04-22 | 2026E 5.99/2027E 7.06/2028E 8.18亿元；EPS 1.34/1.58/1.83元 |
| 开源证券 | 买入 | 2026-04-21及2026-08-18更新 | 2026E 6.24/2027E 7.33/2028E 8.83亿元 |
| 西南证券 | 数据缺失（未载明评级） | 2026-04-21 | 2026E 5.87/2027E 6.73/2028E 7.66亿元 |
| 国联民生 | 数据缺失（未载明评级） | 2026-04-21 | 2026E 6.01/2027E 6.96/2028E 7.69亿元 |
| 东吴证券 | 买入 | 2026-04-20 | 未给出目标价；2026E 5.51/2027E 6.18/2028E 6.78亿元 |
| 中泰证券 | 增持 | 2026-04-23 | 2026E 5.85/2027E 6.65/2028E 7.24亿元 |
| 申万宏源 | 增持 | 2026-08-31 | EPS 1.34/1.52/1.68元 |
| 中国银河 | 买入 | 2026-08-27 | EPS 1.43/1.45/1.62元 |
| 东北证券 | 增持 | 2026-08-21 | EPS 1.46/1.53/1.67元 |
| 高盛（Goldman Sachs） | 卖出 | 2026-08-24相关纪要 | 12个月目标价38.30元（基于DCF），显著低于国内券商，提示分歧极大 |

当前估值水平（截至2026-09-11收盘）：收盘价32.75元，当日-0.75元（-2.24%）；总市值/流通市值145.56亿元；总股本/流通股本4.44亿股（全流通）。动态市盈率15.88倍（注：该口径以2026H1业绩年化计算，因H1含一次性损益而偏低，失真）；市盈率(TTM)约22.77–23.67倍（不同源口径差异：cls.cn报22.77，新浪/百度报23.67，建议以TTM约23倍为准并注明来源日期）；静态市盈率约29.0倍（基于FY2025归母净利5.02亿）；市净率3.54–3.61倍（新浪/cls 3.54；stcn/百度 3.61；AAStocks 3.64，更新2026-09-02）。历史分位：经观智讯（2026-05-22）指当时估值处历史低位，PE-TTM 32.52时处于过去5年个股0.66%分位（注：该值高于现价对应PE，属更早日期数据）。以2026E一致预期EPS 1.3453元计，当前价32.75元对应2026E PE约24.3倍；以2027E 1.5158元计约21.6倍；以2028E 1.7121元计约19.1倍（自算，非官方披露）。目标价分歧极大：国内券商平均53–58元，高盛“卖出”目标价仅38.30元。估值倍数口径混乱：动态PE 15.88与TTM PE 22.77–23.67、静态PE 29.0差异大，因2026H1含一次性收益年化失真。所有价格/估值数据截至2026-09-11收盘（或更早，已逐条注明），财务数据截至2026年半年报（公告2026-08-15）。

## 四、近期消息与公告

### 4.1 通策医疗（600763.SH）公司身份确认

代码600763对应通策医疗股份有限公司（Topchoice Medical），上交所主板上市，行业分类为"卫生和社会工作业"，变更前股票简称为"ST"中燕。主营口腔医疗服务，2025年医疗服务收入占比约92%–95%，新近切入眼视光业务。总股本447,289,117股（回购注销前，2026年9月披露口径）。法人代表/董事长王毅，实际控制人吕建明（通过杭州宝群实业集团持股）。来源：上海证券报年报摘要、etnet公司资料、东方财富F10。部分来源行文时间为2026年，最新公告为2026-09。

### 4.2 近期公告时间线（2026年6月–9月）

据证券之星公司公告页整理：2026-06-03第十届董事会第十四次会议决议、以集中竞价方式回购股份方案公告、修订薪酬管理制度；2026-06-10董事、高管、其他管理人员增持股份计划完成公告；2026-06-18控股股东部分股票质押公告；2026-06-26 2025年年度股东会决议；2026-06-27回购股份减少注册资本通知债权人、回购报告书、收购股权暨关联交易进展公告；2026-06-30首次回购公司股份公告；2026-07-24 / 2026-07-31公告（未展开）；2026-08-04回购进展公告；2026-08-12控股股东部分股票质押及解除质押公告；2026-08-14/15 2026年半年度报告及摘要；2026-08-24召开2026年半年度业绩说明会公告；2026-08-31 2026年半年度业绩说明会召开情况公告；2026-09-02股份回购实施结果暨股份变动公告；2026-09-10控股股东部分股票质押及解除质押公告（临2026-038）。

### 4.3 股份回购——已实施完成并注销

方案：2026-06-03董事会、2026-06-26股东会审议通过；首次披露日2026/6/5；实施期限2026/6/26–2027/6/25。内容：集中竞价回购，价格上限60.12元/股，资金总额不低于5,000万元、不超过10,000万元，全部用于注销减少注册资本。实施结果（截至2026-09-02公告，编号2026-037）：实际回购2,833,164股，占总股本0.6334%；成交价区间33.53–36.66元/股；成交总金额99,497,383.85元（约9,950万元，接近上限）。注销安排：公司于2026年9月2日注销上述2,833,164股；注销后总股本减少，控股股东宝群实业及一致行动人（含吕建明）持股比例被动增加。来源：上海证券报、新浪财经、中国证券网。注：回购价区间33.53–36.66元为公司自购成交价格，用其粗略推断当时股价区间；与当前最新股价可能不同，需另行核实。

### 4.4 董监高增持——已完成

2026年2月披露增持计划（临2026-002），2026-06-10完成。增持主体：董事长王毅、董事黄浴华、董秘张华、财务总监徐国喜、其他管理人员赵敏。计划金额合计600万–1,200万元；实际合计增持188,700股，占总股本0.042%，总金额7,757,842元。明细：王毅49,600股/2,000,477元；黄浴华63,000股/2,494,796元；张华34,700股/1,508,467元；徐国喜12,000股/500,985元；赵敏29,400股/1,253,117元。金额处于计划区间内，偏下限。来源：中财网、上海证券报、格隆汇、证券日报。

### 4.5 关联收购眼视光资产（6亿元，高溢价争议，监管关注）

2026-03-24晚披露（临2026-004）：收购杭州存济眼镜、宁波广济眼视光、杭州广济眼视光、新昌广济眼镜100%股权，交易总金额6亿元，自有资金。标的为实控人吕建明控制的浙江通策眼科医院投资管理有限公司旗下，构成关联交易。估值：评估基准日2025-12-31，标的评估值合计70,300万元，协商定价60,000万元。核心标的杭州存济账面净资产5,087.79万元→评估值70,320.23万元，增值率1,282.14%（约12倍）；2025年营收1.53亿元、净利5,558.48万元；宁波广济2025年营收45.52万元、净利-7.20万元；新昌广济营收101.18万元、净利-7.75万元；杭州广济未实际开展业务。业绩承诺：杭州存济2026–2028年累计利润不低于1.8亿元，2026–2030年累计不低于3亿元，补偿上限6亿元。监管：上交所于2026-03-24下发监管工作函（涉上市公司、董监高、控股股东及实控人、中介机构），聚焦交易必要性、估值公允性；公司约一周内回复（经济参考报2026-04-10报道）。推进：2026-04-09临时股东会通过；2026-06-27进展公告（临2026-026）——四家标的已完成工商变更、价款已支付；并签补充协议，若浙江广济眼科医院《合作协议》提前解除等情形，公司有权要求出让方按"原始收购款6亿元+年化LPR利息-已收业绩补偿-已分配利润"回购。争议点（第三方报道）：交易对手方近期涉及两起合计5.2亿元执行案件（经济参考报，2026-04-10）。此条仅见于经济参考报等媒体报道，属媒体调查口径，未见公司公告确认，需谨慎引用。战略口径：收购后推进"明眸皓齿"，口腔与眼视光协同；杭州存济核心产品含角膜塑形镜（OK镜，2025年收入占比26.20%）、离焦镜（占比32.07%）。来源：中国经济网、经济参考报、上海证券报、东方财富公告库。

### 4.6 控股股东股份质押/解押（近月高频，质押比例偏高）

2026-09-10公告（临2026-038）：宝群实业持股151,589,199股（占总股本34.11%）；本次质押295万股（占其持股1.95%、总股本0.66%），同日解除质押295万股；质权人温州银行杭州分行，质押起始日2026.9.3、到期日2028.9.2，质押融资用途"体系外医疗项目需要"；解质日2026.9.9。交易后宝群实业累计质押101,086,672股，占其持股66.68%、占总股本22.74%；一致行动人吕建明持股2,091,088股（0.47%）无质押。未来半年到期质押2,167万股（占所持14.3%、总股本4.88%）；未来一年到期质押5,728.3221万股（占所持37.79%、总股本12.89%）。公司称风险可控、不导致控制权变更。2026-08-12、2026-06-18也有同类质押公告。来源：上海证券报、中国基金报、东方财富。注：控股股东质押比例约2/3（个人+一致行动人合计口径65.78%），属较高水平，宜作为治理/流动性风险标注。

### 4.7 2026年半年度业绩

2026-08-14晚披露半年报：营业收入15.86亿元（同比+4.10%）、归母净利润4.58亿元（同比+32.70%）、扣非归母净利润3.25亿元（同比+5.74%）、基本EPS 1.03元。单季：Q2净利2.72亿元，Q1净利1.87亿元（据此Q2环比+45%）。关键提示：归母增速32.7% vs 扣非增速5.74%，差异约27个百分点，说明非经常性损益对当期利润贡献较大，主业实际增速更接近个位数。业绩说明会：2026-08-24公告召开、2026-08-31披露召开情况（具体问答内容未获取）。是否发布"业绩预告"：截至检索，未见公司就2026年半年报单独发布业绩预告/预增公告，业绩以定期报告直接披露为主。来源：新华财经、上海证券报、中国基金报、格隆汇、证券之星。

### 4.8 需要标注的不确定性/局限

1. 单一来源数据：交易对手方"两起合计5.2亿元执行案件"仅见于经济参考报等媒体报道，未见公司公告确认，引用需谨慎。2. 日期口径：多个来源行文时间显示为2026年（最新公告2026-09-10），请统一按"截至2026年9月"阅读；回购成交价区间33.53–36.66元仅为公司自购价，不能等同于当前市价。3. 未取得项：2026-09月内的资金流向（主力资金净流入/流出）、最新收盘价与市值等未在本次检索中确认。4. 业绩说明会问答内容、2026-07-24/07-31两则公告的具体标题内容未取到，建议后续以巨潮/上交所原公告核对。5. 权威核对建议：所有公告以上海证券交易所官网及上海证券报公告版原文为准；本文所引第三方多为公告转载，内容高度一致，可信度较高，但个别摘要可能有删节。

### 4.9 一句话小结

截至2026年9月，通策医疗近期消息面以"回购完成并注销（约9,950万元、0.63%股本）""董监高完成增持（775.78万元）""控股股东高频质押/解押且累计质押约66.68%""2026H1归母净利+32.7%但扣非仅+5.74%"为主线，最大争议与监管关注点是2026年3月披露、4月股东会通过的6亿元高溢价（杭州存济增值率1,282.14%）关联收购眼视光资产（已收上交所监管工作函、媒体质疑利益输送及对手方执行案件）。

## 五、股价走势与技术面分析

### 5.1 价格概况

| 指标 | 数值 |
| --- | --- |
| 股票名称/代码 | 通策医疗（600763.SH，上交所主板，融资融券及沪股通标的） |
| 收盘价 | 32.75 元 |
| 涨跌幅 | -0.75 元 / -2.24% |
| 今开 / 最高 / 最低 / 昨收 | 33.30 / 33.44 / 32.56 / 33.50 元 |
| 成交量 | 6.74万手（6.737万手） |
| 成交额 | 2.21 亿元 |
| 换手率 | 1.52% |
| 振幅 | 2.63% |
| 量比 | 0.94 |
| 涨停价 / 跌停价 | 36.85 / 30.15 元 |
| 总市值 / 流通市值 | 145.56 亿元 / 145.56 亿元（全流通） |
| 总股本 / 流通股本 | 4.44 亿股 / 4.44 亿股（部分行情页显示 4.47 亿股，差异约0.7%，为口径/时点差异，来源未统一） |
| 52周最高 / 52周最低 | 52.22 元 / 32.53 元（多源一致） |

### 5.2 技术指标

| 指标 | 数值 | 简要解读 |
| --- | --- | --- |
| 动态市盈率 | 15.88（stcn、九方智投、新浪“市盈率动”） | 明显低于TTM口径，原因是按2026年半年报归母净利4.584亿元年化推算（约9.17亿），不能代表经营性估值水平 |
| 市盈率(TTM) | 22.77（财联社）／23.67（新浪）／24.56（MSN较早日期）／24.96（新浪09-09页） | 多源口径分散，约23倍更接近常态经营口径 |
| 静态市盈率 | 29.00（财联社、新浪） | 高于动态与TTM口径，反映历史盈利基数差异 |
| 市净率 | 3.52～3.61（新浪3.52／stcn 3.61／财联社3.54／九方3.54） | 各源略有差异，整体处于3.5倍附近 |
| 每股净资产 | 9.2481 元（财联社） | 用于PB口径校验 |
| 市销率TTM | 4.89（新浪） | 与医疗服务行业属性相关 |
| 每股收益 | 1.0314 元（2026H1基本EPS，新浪） | 2026年上半年基本每股收益 |
| 2026H1营业收入 | 15.86 亿元（+4.10%）（百度股市通、东方财富） | 收入端个位数增长 |
| 2026H1归母净利 | 4.58 亿元（+32.70%）（百度股市通、东方财富） | 表观增速高，但含非经常性损益贡献 |
| 2026H1扣非净利 | 3.25 亿元（+5.74%）（百度股市通、东方财富） | 扣非增速与归母增速差近27个百分点，是动态PE偏低的主要原因 |
| 换手率 / 量比 | 1.52% / 0.94（2026-09-11，多源一致） | 换手偏低、量比低于1，交投相对清淡 |
| 振幅 | 2.63%（2026-09-11） | 日内波动区间较窄 |

截至2026-09-11收盘，通策医疗报32.75元，跌2.24%，量比0.94、换手率1.52%、成交额2.21亿元，交投相对清淡。盘中最低32.56元，距离52周最低32.53元仅约0.03元，处于52周低位区间（52周最高52.22元、最低32.53元），价格结构上属于贴近区间下沿的位置。估值口径需谨慎区分：动态PE 15.88倍系按2026H1归母净利年化推算（4.584×2≈9.17亿元），而2026H1扣非净利3.25亿元、同比仅+5.74%（归母净利同比+32.70%），二者增速差近27个百分点，非经常性损益贡献较大，因此动态PE偏低并不代表经营性估值水平，TTM约23倍（多源22.77～24.96）更接近常态口径。纪要中未提供完整的均线、布林带、MACD/RSI等技术指标数值，本部分无法据实给出相应指标读数，相关技术位置将在下文仅依据已有价格数据（收盘价、日内高低、52周高低点）进行区间化描述，不编造缺失数值。

### 5.3 短线走势展望（未来一周，情景推演，仅供参考）

**⚠️ 风险提示：以下内容仅为基于2026-09-11收盘数据与纪要中已有价格信息的短期技术面主观情景推演，其中情景权重为基于当前技术形态与资金面设置的主观启发式判断，非统计概率，不构成投资建议，请结合最新市场信息独立判断。**

#### ① 关键技术位置

| 位置 | 区间 | 说明 |
| --- | --- | --- |
| 短期压力 | 33.4~33.5元 | 对应09-11日内最高33.44元与昨收33.50元构成的近端压力带；若有效突破并站稳，上方空间需结合后续量能与更长期均线结构再评估（纪要未提供均线/布林带数值，无法给出更高一级目标位） |
| 第一支撑 | 32.5~32.6元 | 对应09-11盘中最低32.56元与52周最低32.53元构成的近端支撑带；该区间同时是本轮价格区间的下沿，得失情况对短期结构判断较为关键 |
| 强支撑 | 32.5元下方（约32.5元以下） | 52周最低32.53元为纪要内可确认的最低参考位；若该位置被有效跌破，纪要未提供更低的技术参考位（如下轨/前低），届时应参考实时数据重新评估下行空间，不宜据本纪要给出具体下方目标 |

#### ② 未来一周情景（主观权重，非统计概率）

- 震荡整理（相对权重较高，约六成左右（主观启发式权重，非统计概率））：价格在32.5~33.5元区间内反复整理，围绕52周低位与近端压力带之间波动。触发条件：成交额维持在当前2亿元级别的清淡水平、量比继续低于1，无明确消息面催化。以09-11量比0.94、换手1.52%的交投状态看，该情景与当前资金面特征最为匹配。
- 偏弱下行（权重中等（主观启发式权重，非统计概率））：若价格有效跌破32.5元附近的第一支撑（52周最低32.53元一带），则可能打开向下试探空间。触发条件：成交额较近期水平明显放大且方向向下、或医疗服务板块整体走弱、或出现负面消息面扰动。需注意：纪要未提供52周低点下方的技术参考位，进一步下行空间无法据本纪要量化。
- 反弹走强（权重偏低（主观启发式权重，非统计概率））：若价格自32.5元附近企稳并放量突破33.4~33.5元压力带，则可能出现阶段性反弹。触发条件：单日成交额显著放大（放大确认信号见下文）、板块或消息面出现正向催化。该情景需要量能配合验证，仅凭价格反弹而成交未放大时，其可持续性依据不足。

#### ③ 资金与流动性背景

流动性方面，纪要中可确认的数据为：2026-09-11换手率1.52%、成交额2.21亿元、成交量6.74万手、量比0.94，总市值与流通市值均为145.56亿元（全流通，总股本与流通股本均约4.44亿股，另有部分页面显示4.47亿股，差异约0.7%）。纪要未提供近期成交额的完整区间序列，也未提供前十大股东集中度数据，以及公募基金/社保/QFII等机构持有人是否出现在前十大股东名单中的信息，上述字段在本纪要中缺失，无法据实填写，需另行检索后再作判断；若后续取得股东结构数据，应明确标注其数据截止报告期（通常滞后一个季度以上）并提示结构可能已发生变化。就已确认的数据看，换手率1.52%与量比0.94指向当前交投相对清淡，在145.56亿元全流通市值的体量下，单日2.21亿元的成交额意味着盘口深度有限，大额交易可能面临相对更宽的滑点，这一特征在低量状态下尤为明显。

量能确认信号：以纪要内近端成交为基准，09-11成交额2.21亿元、量比0.94、10日前的09-01成交额为2.09亿元、09-09为1.48亿元，若后续单日成交额持续放大至明显高于上述2亿元级别（例如连续站上3亿元以上并伴随价格站上33.4~33.5元压力带），可视为资金介入的信号，具体阈值可结合最新几个交易日的实际成交区间动态校准。

#### ④ 关注要点（仅为观察思路，非操作指令）

- 关注32.5~32.6元区间（09-11盘中最低32.56元与52周最低32.53元重合带）的得失情况，这是当前价格结构的下沿参考位（观察思路，非操作指令）。
- 关注33.4~33.5元区间（09-11最高33.44元与昨收33.50元构成）的近端压力表现，向上突破需量能配合确认（观察思路，非操作指令）。
- 关注单日成交额能否持续放大至显著高于近期2亿元级别的水平，作为资金参与度变化的验证信号（观察思路，非操作指令）。
- 关注估值口径差异：动态PE 15.88倍与TTM约23倍的差距源于2026H1非经常性损益贡献（归母+32.70% vs 扣非+5.74%），后续业绩披露可能改变估值参照（观察思路，非操作指令）。

*以上情景推演基于2026-09-11收盘数据及本纪要中已有的历史价格、估值与资金面信息测算，未包含纪要中缺失的技术指标（均线、布林带、MACD、RSI等）与前十大股东集中度数据；情景权重系基于当前技术形态与资金面设置的主观启发式判断，非统计概率，亦不代表未来实际发生的可能性分布。短期股价还会受消息面、资金面、大盘环境等多重因素扰动，技术指标本身存在滞后性和局限性，不构成对未来实际走势的保证，也不构成买卖建议，请结合最新市场信息独立判断并自行承担投资风险。*

## 六、行业格局与竞争对手分析

### 6.1 行业现状

中国口腔医疗服务市场规模2020年约1,199亿元（2015年757亿元，2015–2020 CAGR约9.6%）；其中民营约831亿元、占69.3%。民营口腔服务2015–2030年CAGR约12.3%（公立8.2%），民营占比约2/3。行业集中度极低、高度依赖医生资源、跨区域扩张管理难度大；2022年按市场份额排名，通策医疗仅3.1%（第一）。结构性变量包括种植牙集采重塑价格体系、正畸集采延伸预期、儿童早期矫治渗透率提升、头部机构数字化/供应链整合降本与下沉并购。

### 6.2 竞争格局

- 集中度极低：民营口腔行业高度分散、高度依赖医生资源、跨区域扩张管理难度大。2022年按市场份额排名，通策医疗仅3.1%（第一）、瑞尔集团1.6%（第四）、牙博士1.2%（第五）——“龙头”也只是个位数市占率，行业整合空间大。
- 结构性变量一：种植牙集采（2022年专项治理+2023年4月起省际联盟集采）重塑价格体系，行业从“高毛利扩张”转向“以量补价+效率提升”。
- 结构性变量二：正畸受颜值经济/国产性价比驱动，集采有向正畸延伸预期。
- 结构性变量三：儿童早期矫治渗透率提升，行业从“被动治疗”转向“全生命周期健康管理”。
- 结构性变量四：头部机构纷纷做数字化/3D打印、供应链整合降本、下沉与并购。
- 进入壁垒：医生资质与临床经验、设备投入、品牌与合规监管→潜在进入者威胁相对较小，但现有竞争者众多（各级口腔医院、诊所、单体门诊）。

### 6.3 主要竞争对手

| 公司 | 定位 | 说明 |
| --- | --- | --- |
| 通策医疗（600763.SH） | “总院+分院+蒲公英合伙人”，区域聚焦长三角/浙江 | 网点与医生密度国内最大、销售费用率极低（2024约0.9%）、品牌“牙茅”；2026H1起新增眼视光。2023营收28.47亿、84家机构、2,133名医生；2025营收29.13亿、归母5.02亿；2022市占率3.1%（第一） |
| 瑞尔集团（6639.HK） | 高端连锁，“瑞尔齿科”(高端)+“瑞泰口腔”(二线) | 一线城市高净值客群、医生口碑获客、四手牙医制，品牌壁垒在高端。FY2022营收16.24亿、约123家机构、牙椅1,442张、全职医生914人；2022市占率1.6%（第四） |
| 牙博士（874689，新三板，2026年谋求A股IPO） | 中高端连锁，正畸+种植为主 | 单个牙医利用率高、盈亏平衡快；但销售费用率畸高27.21%、净利率仅8.79%，获客严重依赖百度竞价。2025营收17.67亿、归母净利1.37亿、毛利率51.20%；2022市占率1.2%（第五） |
| 可恩口腔（830938） | 区域性连锁，山东省内为主 | 区域深耕、牙医单产提升快；未取得详情数据 |
| 蓝天口腔（873101） | 100%布局广西 | 单区域集中；未取得详情数据 |

通策是“区域高密度+低获客成本”型；瑞尔是“一线高端品牌”型；牙博士是“高毛利+高营销投入、低净利”型。行业整体净利率通策最高（2025约20%），牙博士仅约8.79%，瑞尔近年亏损收窄。其他同业：华美牙科833269（四川）、华齿口腔873311；港股/未上市的拜博口腔、美维口腔、美奥口腔等头部连锁尚未上市。需注意各公司财务数据年份不同、口径存在差异。

## 七、风险提示

- 主业增长质量不足：2026年上半年营业收入仅增长4.10%，扣非归母净利润增长5.74%，明显低于归母净利润32.70%的表观增速；若非经常性损益影响减弱，利润增速可能回落至与主业更接近的个位数水平。
- 种植牙集采和价格下行风险：公司种植业务约占医疗服务收入近20%的量级，2025年种植收入已同比下降2.08%；集采持续压低种植体及相关收费价格，若患者量增长不足以弥补单价和技术劳务费下降，可能继续压制毛利率。
- 眼视光关联收购及整合风险：公司以6亿元现金收购实控人控制的4家眼视光公司，核心标的杭州存济账面净资产约5,087.79万元、评估值约7.03亿元，评估增值率1,282.14%；交易已收到上交所监管工作函，后续存在估值公允性、关联交易必要性、整合效果及业绩承诺兑现的不确定性。
- 眼视光业绩兑现风险：被收购标的需作出2026—2028年累计利润不低于1.8亿元、2026—2030年累计利润不低于3亿元的承诺，但宁波广济、新昌广济等标的2025年仍处于亏损或业务规模很小状态，若协同效应不及预期，可能影响新增业务回报。
- 区域集中和扩张风险：2026年上半年浙江省内收入占比90.50%，省外收入同比下降10%；公司对浙江区域市场依赖较高，若省内竞争加剧、消费需求走弱或省外机构扩张持续不顺，整体增长空间可能受限。
- 医生资源与运营效率风险：公司依赖总院专家资源、区域品牌及“蒲公英”医生合伙人机制，业务扩张需要持续提升医生生产力并维持核心医生稳定性；若医生激励、合伙人管理或大部制改革效果不及预期，可能影响门诊量、客单价和分院盈利能力。
- 控股股东质押及治理风险：截至2026年9月10日，控股股东宝群实业累计质押股份占其持股约66.68%、占公司总股本约22.74%，未来半年和一年分别有较大规模质押股份到期，虽公司称风险可控，但高比例质押可能放大股价波动及股东流动性压力。
- 估值判断受非经常性损益干扰：公司动态市盈率约15.88倍主要按2026年上半年归母利润年化计算，而TTM市盈率约23倍、静态市盈率约29倍；若将一次性收益误作常态盈利，可能低估实际估值水平。
- 短期交易流动性风险：截至2026年9月11日，公司换手率1.52%、量比0.94、成交额2.21亿元，股价接近52周低点；若跌破32.5元附近支撑且成交放大，技术面可能进一步转弱，而公司缺乏更低位置的已确认技术参考位。

## 八、结论与展望

通策医疗的中长期增长基础仍来自口腔医疗行业较低集中度、浙江区域高密度网络、医生合伙人机制以及集采后价格下沉带来的潜在种植量增长。若公司能够持续提升医生生产力、扩大大综合和修复等业务、改善正畸及种植的患者覆盖，并通过厂家直采和集团化集采降低耗材成本，毛利率和经营利润率存在修复空间。眼视光业务则可能通过“明眸皓齿”形成口腔与眼视光协同，但其贡献仍需通过后续收入、利润及业绩承诺兑现情况验证。

短期业绩判断应重点关注扣非利润而非归母利润 headline。2026年上半年扣非归母利润仅增长5.74%，叠加2025年收入和归母利润基本未增长，说明公司尚处于从行业政策冲击和种植业务降价影响中修复的阶段。一致预期预计2026—2028年收入分别为33.63亿元、37.83亿元和42.25亿元，归母净利润分别为约6.01亿元、6.77亿元和7.66亿元，但机构预测区间存在明显分歧，后续兑现程度取决于主业增速、眼视光整合及盈利能力改善。

公司当前的主要矛盾在于区域龙头优势与业务、治理风险并存：浙江省内高集中度和低获客成本支撑竞争力，但省外扩张较弱；口腔主业现金流较好，但眼视光关联收购的高估值、监管关注及控股股东较高质押比例增加了不确定性。股价接近52周低位且交投清淡，市场对增长质量、资产收购公允性和后续盈利修复仍在重新定价，后续应结合扣非业绩、眼视光业绩承诺、业务区域扩张及量能变化综合观察。

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