# 工商银行 (601398)

> 个股分析报告　|　行业：大型商业银行　|　报告日期：2026年10月22日　|　行情截至2026-10-22收盘

*本报告基于公开信息由AI自动整理生成，仅供参考，不构成投资建议。*

**核心结论：营收高增靠减值多提吞掉，高股息重估已至历史极值**

| 关键数据 | 数值 |
| --- | --- |
| 收盘价 | 8.59元（+1.66%） |
| 总市值 | 约30615.30亿元 |
| PE(TTM) | 8.18倍 |
| PB(MRQ) | 0.77倍 |
| 52周区间 | 6.53～8.65元 |
| 成交额/换手率 | 37.62亿元／0.16% |

*行情数据截至：2026-10-22收盘*

## 一、投资要点

- **营收超预期但利润被减值吞噬**：2026H1营收4658.59亿元同比+9.1%，归母仅+3.3%，差额主要来自减值损失+22.2%的主动多提；扣非+3.2%，利润质量干净但弹性被压制。
- **息差企稳与零售风险赛跑**：2026H1净息差1.29%同比仅-1bp、较2025全年+1bp，负债成本下行对冲；但个人贷款不良率1.77%、信用卡不良5.37%，信用成本同比+9bp至0.79%。
- **估值处历史极值，股息率是锚**：PE 8.18倍、PB 0.77倍均处近5.2年100%分位，显著高于中位数5.27倍/0.59倍；股息率约3.61%，机构目标均价9.43元，现价8.59元。

### 市场预期与证据

- **市场在定价**：一致预期2026-28年净利润增速仅3.2%/3.7%/4.5%，但PE、PB同处近5.2年100%分位，定价的是高股息资产重估与无风险利率下行，而非盈利加速。
- **证据显示**：现价在年化8%回报、10年后15倍PE假设下隐含10年EPS年均增长约1.7%，与机构短期净利润预测的期限及指标不同，不能直接比较高低。半年报营收+9.1%超预期但利润仅+3.3%，证据与一致预期基本吻合，估值抬升缺乏盈利加速支撑。

**证据倾向：偏空；置信度：中（部分财务字段仍缺官方核验或披露日期、部分数据源不可用或降级，核验覆盖受限）**

盈利增速仅3%出头、ROE下行，估值却处近5.2年最高分位，基本面方向与估值位置背离，向上空间已被透支。

## 二、生意与竞争力

### 2.1 业务结构

吸收企业和个人存款，投放贷款并配置投资资产赚取利差，同时通过结算、托管、理财和代理服务获取非息收入。

| 业务板块 | 收入占比 | 毛利率 | 收入增速 | 要点 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 公司金融 | 49.0%（2025年） | 类毛利率50.31%（2025年，非标准口径） | 4.24%（2025年同比） | 集团最大收入板块，贡献税前利润48.7%。 |
| 个人金融 | 39.1%（2025年） | 类毛利率43.26%（2025年，非标准口径） | 0.88%（2025年同比） | 收入基本持平，涵盖个人存贷款、银行卡及理财等业务。 |
| 资金业务 | 11.2%（2025年） | 类毛利率75.68%（2025年，非标准口径） | -2.06%（2025年同比） | 收入略降，税前利润贡献占集团16.8%。 |
| 其他 | 0.7%（2025年） | 类毛利率约78.60%（2025年，非标准口径） | -16.23%（2025年同比） | 收入体量较小。 |

### 2.2 竞争优势

**竞争优势强度：弱**

- 规模与客户基础：2025年末资产53.48万亿元、存款37.31万亿元，客户覆盖广。
- 品牌：公司披露连续十三年位列《银行家》全球银行1000强榜首。
- 渠道与科技：2025年手机银行客户规模、月均活跃客户称居可比同业第一。

主要威胁：2025年净利息收益率降至1.28%，贷款收益率降幅大于存款付息率；信用减值损失同比增长5.8%。

### 2.3 产业链位置与盈利趋势

- 主要资金投入为客户存款、同业及其他金融机构资金、发行债务证券和存款证等；2025年平均存款付息率1.36%。
- 规模和负债结构管理可影响资金成本，但受市场利率、监管和存款竞争约束；贷款及债券资产收益率总体随利率环境变化。
- 下游包括借款企业、政府机构、金融机构及个人客户，提供信贷、结算和综合金融服务；不适用制造业客户年降模式。
- 资产、负债两端均受利率、监管及同业竞争影响，银行难以将成本变化完全转嫁给借款人或存款人。
- 2025年末最大十家借款人贷款占各项贷款3.4%；年报未披露可直接比较的前五大销售客户收入占比，借款人集中度不能替代该指标。
- 2025年末贷款/客户存款约81.8%，贷款增速7.5%、存款增速7.1%；存款平均付息率降至1.36%，净利息收益率仍降至1.28%。

| 年度 | 毛利率 | 净利率 | 变动原因 |
| --- | --- | --- | --- |
| 2023 | 净利息收益率1.61% | 约43.31% | 年报将利差及收益率压力与LPR下调等因素联系。 |
| 2024 | 净利息收益率1.42% | 约44.65% | 存量贷款重定价及利率下降延续息差压力。 |
| 2025 | 净利息收益率1.28% | 约44.23% | 贷款收益率下降49个基点，存款付息率下降36个基点，资产端降幅更大。 |

工商银行处于大型商业银行资金中介与综合金融服务环节，并非依靠产品品牌溢价获取高毛利；利润改善主要取决于息差企稳、负债成本优化、信用成本可控及非息业务增长。净利息收益率趋势采用年报口径，银行业不以制造业毛利率衡量盈利能力。

### 2.4 行业与同行对比

大型银行仍以存贷款利差为主要收入来源；2025年工行净利息收益率继续下行，非利息收入增长支撑营业收入同比增加2.0%。

| 公司 | 定位 | 可比数据 | 与本公司差异 |
| --- | --- | --- | --- |
| 建设银行（601939） | 大型国有银行，住房金融业务突出 | 2025年营收7,610.49亿元；净息差约1.34%；PE(TTM) 8.81倍 | 体量较工行小，净息差高于工行。 |
| 农业银行（601288） | 大型国有银行，县域与普惠金融覆盖广 | 2025年营收7,253.06亿元；净息差约1.28%；PE(TTM) 8.69倍 | 净息差与工行接近，县域及农业金融特色更突出。 |
| 中国银行（601988） | 大型国有银行，跨境及外汇业务突出 | 2025年营收6,583.10亿元；净息差约1.26%；PE(TTM) 9.34倍 | 体量较工行小，跨境与外汇业务更具代表性。 |
| 招商银行（600036） | 零售与财富管理导向的股份制银行 | 2025年营收3,375.32亿元；净息差约1.87%；PE(TTM) 6.95倍 | 体量显著较小，零售财富管理模式及净息差不同。 |

工行的优势在于资产、存款和客户规模，营业收入高于所列同业；但2025年净利息收益率为1.28%，低于建行及招行、与农行相近，规模优势尚未转化为明显的息差领先。

## 三、财务质量

### 3.1 经营业绩

| 报告期 | 营业收入 | 同比 | 归母净利润 | 同比 | 扣非同比 | 毛利率 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 2026H1 | 4658.59亿元 | +9.1% | 1736.82亿元 | +3.3% | +3.2% | — |
| 2025A | 8382.70亿元人民币 | +2.0% | 3685.62亿元人民币 | +0.7% | +1.1% | — |
| 2024A | 8218.03亿元 | -2.5% | 3658.63亿元 | +0.5% | +0.8% | — |

*营业收入与归母净利润按同期间官方报表及明确币种列示；调整后盈利与法定利润分别比较。表中营业收入、归母净利润共6项，6项与发行人定期报告原文逐项比对一致。同比增速按原文本期、上期数推算了6项，6项与表中一致。*

营收+9.1%而归母仅+3.3%，差额主要来自减值损失+22.2%的主动多提，扣非与归母基本重合（非经常性损益仅6亿元），账面利润质量干净。

### 3.2 财务健康检查

| 指标 | 数值 | 判断 | 说明 |
| --- | --- | --- | --- |
| 净息差 | 1.29%（2026H1年化） | 一般 | 同比-1bp、较2025全年+1bp，负债成本下行对冲资产收益走低 |
| 不良贷款率/拨备覆盖率 | 1.29%/217.58%（2026-06末） | 良好 | 不良率较年末降2bp，拨备覆盖率升3.98pp，安全垫加厚 |
| 核心一级资本充足率 | 13.21%（2026-06末） | 良好 | 较年末降0.36pp，仍显著高于监管要求 |
| 加权平均ROE | 8.63%（2026H1年化） | 一般 | 同比-0.19pp，2025全年9.45%，仍处下行通道 |
| 成本收入比 | 22.70%（2026H1） | 良好 | 同比-1.40pp，费用管控有效 |
| 信用成本 | 0.79%（2026H1） | 关注 | 同比+9bp，核销转出819亿元创同期新高，零售资产仍承压 |

## 四、估值与市场预期

### 4.1 估值水平

| 指标 | 当前 | 自身历史 | 同行对比 |
| --- | --- | --- | --- |
| PE(TTM) | 8.18倍 | 近5.2年100%分位（中位数5.27倍） | 中位数8.75倍（建设银行8.81、农业银行8.69、中国银行9.34、招商银行6.95） |
| PB(MRQ) | 0.77倍 | 近5.2年100%分位（中位数0.59倍） | 中位数0.88倍（建设银行0.85、农业银行0.91、中国银行0.85、招商银行0.92） |
| PS(TTM) | 3.49倍 | 近5.2年99%分位（中位数2.08倍） | 中位数3.38倍（建设银行3.80、农业银行3.38、中国银行3.39、招商银行3.05） |
| 股息率（2025年度合计） | 约3.61% | — | — |

*估值倍数由程序按2026-10-22收盘数据计算（滚动十二个月口径）；同行倍数按2026-10-22收盘数据同口径计算*

市场隐含预期：以当前8.18倍市盈率计，若投资者要求年化8%的回报、10年后按15倍市盈率估值，每股收益需年均增长约1.7%（不计分红，偏保守），短期机构净利润预测与该长期每股收益增速的期限及口径不同，不能直接比较高低。

PE 8.18倍、PB 0.77倍、PS 3.49倍分别处近5.2年100%、100%、99%分位，均为区间最高；市场隐含10年EPS年均增速约1.7%（仅为算术结果），与3%-4.5%的一致预期利润增速期限不同、不可直接比较。价格隐含的是股息率对无风险利率的持续敏感，而非盈利改善。

### 4.2 一致预期

| 年度 | 营业收入 | 归母净利润 | 净利润增速 | 每股收益(EPS) |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 2026E | 8961亿元 | 3804亿元 | +3.2% | 1.0436元 |
| 2027E | 9464亿元 | 3945亿元 | +3.7% | 1.0850元 |
| 2028E | 9983亿元 | 4123亿元 | +4.5% | 1.1346元 |

*东方财富F10一致预期（2026-10-22），14/14/13家机构；2026E净利润区间约3690-3815亿元，EPS 1.00-1.07元。*

### 4.3 机构观点

近90天11家机构评级（买入8/增持3），目标均价9.43元；近期目标价区间8.10-9.63元，现价约8.59元。

| 机构 | 评级 | 日期 | 备注 |
| --- | --- | --- | --- |
| 华泰证券 | 买入 | 2026-08-30 | 目标价9.63元（0.83x 2026E PB） |
| 浙商证券 | 买入 | 2026-09-17 | 目标价9.23元（0.80x 2026E PB） |
| 汇丰环球研究 | 持有 | 2026-08-31 | A股目标价8.10元，H股8.60港元买入 |
| 兴业证券 | 增持 | 2026-09-02 | 2026E EPS 1.00元，为一致预期下沿 |
| 美银证券 | 买入 | 2026-02-09 | 目标价8.48元，早于半年报 |

## 五、催化剂与近期事件

### 5.1 未来关键节点

| 时间 | 事件 | 看点 |
| --- | --- | --- |
| 2026-10-31 | 2026年三季报披露 | 营收与净息差同比能否延续半年报的+9.1%和1.29%水平；个人贷款与信用卡不良率是否继续上行，若零售不良再升超10bp则资产质量逻辑转弱 |
| 2026年四季度 | 上交所上市审核委审议定增 | 是否安排审议会议并获通过；问询后若被要求二次问询或暂缓表决，视为发行进度不及预期 |
| 2026年四季度至2027年一季度 | 证监会同意定增注册及金监总局批准 | 注册批文与监管批准的落地时点；任一环节延迟将推后1,000亿元资本补充，压制CET1改善预期 |
| 2026年四季度至2027年一季度 | 定增发行定价与新股上市 | 最终发行价相对前20日均价的溢价幅度与摊薄比例；若发行价接近均價下限、摊薄超3.6%，老股东稀释压力偏大 |

### 5.2 近期重要事件

- **2026-10-14 回复上交所定增审核问询函（中性）**：公司与农行、人保同步回复问询，问询聚焦报告期内行政处罚是否构成重大违法、未决诉讼预计负债计提是否充分，公司及中介机构结论为不构成实质性法律障碍。定增审核进入下一环节，尚待上交所审议、证监会注册及金监总局批准。
- **2026-09-06 拟定向增发1000亿元补充核心资本（中性）**：向财政部、中国烟草系6家对象现金发行不超1,000亿元，全部补充核心一级资本，认购股份锁定5年。按8.13元示例价测算摊薄约3.6%、可提升CET1约0.3-0.4pct（公司测算口径），发行价不低于前20日均价；公司提示净利润增速若不及净资产增速，短期EPS与ROE可能下降。
- **2026-10-15 中期分红比例升至31%，已完成除权（利好）**：每10股派1.511元，派息总额约538.53亿元，占归母净利润31.0%，分红比例较上年30.01%上调，为国有大行2015年来首次上调。A股股权登记日10-20、除权派息日10-21，该利好在价格中已兑现。
- **2026-08-28 半年报：个人贷款不良率上升至1.77%（利空）**：不良率1.29%（较年初-2bp）、拨备覆盖率217.58%（+3.98pct），资产质量整体改善；但个人贷款不良率1.77%（较年初+19bp），信用卡透支不良率由4.61%升至5.37%，零售端风险抬头是季报前核心跟踪点。

## 六、多空分歧与风险

### 6.1 看多理由

- 中期分红比例升至31%，为国有大行2015年来首次上调，派息538.53亿元，股息率约3.61%对长线资金仍有吸引力。
- 不良率1.29%较年初降2bp、拨备覆盖率217.58%升3.98pct，资产质量安全垫在加厚而非消耗。
- 核心一级资本充足率13.21%远高于监管要求，1,000亿元定增落地后可再提升约0.3-0.4pct，资本约束不构成扩张瓶颈。

### 6.2 看空理由

- 净利息收益率2025年1.28%较2023年1.61%累计下行33bp，贷款收益率降幅49bp大于存款付息率36bp，息差修复缺乏弹性。
- 2026H1减值损失同比+22.2%、核销转出819亿元创同期新高，主动多提说明零售资产压力尚未出清。
- PB 0.77倍处近5.2年100%分位、高于中位数0.59倍，而2028E净利润增速仅4.5%，估值与盈利增速不匹配。

### 6.3 其他风险

- 定增尚待上交所审议、证监会注册及金监总局批准，任一环节延迟将推后1,000亿元资本补充，压制CET1改善预期。
- 按示例价测算摊薄约3.6%，若发行价接近均价下限且摊薄超3.6%，短期EPS与ROE承压将直接压制估值。
- 信用卡透支不良率由4.61%升至5.37%，零售风险若延续将推高信用成本，侵蚀利润增速。
- PS 3.49倍处近5.2年99%分位，营收增速一旦回落至个位数，市销率向中位数2.08倍回归会放大股价波动。

## 七、跟踪清单

| 跟踪指标 | 当前 | 验证看多 | 验证看空 |
| --- | --- | --- | --- |
| 2026年三季报净息差 | 2026H1 1.29% | 维持1.29%或以上，负债成本继续对冲资产收益下行 | 回落至1.27%以下，息差企稳逻辑被证伪 |
| 个人贷款与信用卡不良率 | 1.77% / 5.37% | 三季报个人贷款不良率持平或回落至1.77%以下 | 个人贷款不良率再升超10bp或信用卡不良破5.5% |
| 定增审核与发行定价 | 已回复问询，待上交所审议 | 四季度过会并获注册，发行价高于前20日均价下限 | 被二次问询或暂缓表决，或摊薄比例超3.6% |
| 信用成本与减值计提 | 2026H1 0.79%，同比+9bp | 三季报信用成本回落至0.75%以下，减值增速放缓 | 信用成本升破0.85%，核销规模继续创同期新高 |

## 八、股价与短线展望（未来一周，情景推演，仅供参考）

**⚠️ 风险提示：以下内容为基于当前技术面与资金面数据的主观情景推演，不构成投资建议。**

### 8.1 技术面概况

价格创新高8.65元，均线多头排列、MACD红柱扩张，趋势强；但RSI6达84.5、收盘价站上布林上轨、PE与PB均处近5.2年100%分位，短线超买与估值压力并存。放量站上上轨后能否守住量能是关键，追高性价比下降。

| 指标 | 数值 | 解读 |
| --- | --- | --- |
| 均线结构 | MA5 8.45 / MA10 8.36 / MA20 8.18 / MA60 7.87 | 多头排列，价格位于全部均线上方 |
| MACD(12,26,9) | DIF 0.168 / DEA 0.140 / 柱 0.055 | 红柱续扩，上行动能仍在 |
| RSI | RSI6 84.5 / RSI14 74.9 | 双双超买，短线过热 |
| 布林带(20,2) | 上轨 8.61 / 中轨 8.18 / 下轨 7.76 | 收盘价已站上上轨，开口偏热 |
| 量能 | 最新一日为近20日均量的1.44倍 | 放量突破，但需持续验证 |

### 8.2 关键价位

| 位置 | 区间 | 说明 |
| --- | --- | --- |
| 短期压力 | 8.61~8.65元 | 布林上轨与52周新高重合，站稳其上打开新的上行空间 |
| 第一支撑 | 8.36~8.45元 | MA5与MA10密集区，失守则短线转弱 |
| 强支撑 | 7.87~8.18元 | MA20与MA60，跌破8.18元将指向7.87元并回补布林中轨下方空间 |

### 8.3 按历史波动率测算的一周区间

以2026-10-22价格8.59元为基准，用近300个交易日的收益分布（按当前指数加权日波动率约1.1%缩放，保留这只股票自身的大涨大跌频率）推算未来5个交易日的收盘价范围：

| 覆盖概率 | 价格区间 | 相对基准 |
| --- | --- | --- |
| 约68% | 8.43～8.81元 | -1.9%～+2.6% |
| 约95% | 8.17～8.99元 | -4.9%～+4.7% |

*该区间只反映这只股票近期的波动幅度，不含涨跌方向判断；遇到重大公告或大盘急跌，实际走势仍可能超出区间。*

### 8.4 未来一周情景（主观权重，非统计概率）

- **震荡整理（相对权重约五成）**：8.40~8.65元区间反复消化超买，成交额回落至25亿元下方，板块无新催化。按历史波动率测算，一周后收盘落在该区间的概率约45%。
- **偏弱回落（权重约三成）**：RSI超买叠加估值高位触发获利了结，跌破8.36元并下探8.18元中轨。按历史波动率测算，一周后收盘落在该区间的概率约10%。
- **反弹走强（权重约两成）**：量能维持1.4倍以上并站稳8.65元，三季报或定增审核推进形成催化。按历史波动率测算，一周后收盘落在该区间的概率约30%。

*括号内是主观权重；句末的概率由上面的波动率区间反推，只反映波动幅度、不含方向判断。*

### 8.5 资金与流动性

近10个交易日成交额21.53亿~37.62亿元，换手率仅0.1%~0.16%，大盘股盘口厚、冲击成本低。截至2026-06-30前十大流通股东合计占95.57%，汇金34.79%、财政部31.14%、香港中央结算(代理人)24.19%、社保基金3.46%构成绝对主导，公募与保险占比不足1%，流通盘高度锁定，结构可能已变化。

若单日成交额维持在35亿元以上且续创新高，视为资金持续介入；若萎缩至22亿元下方而价格滞涨，则上攻动能减弱。

*以上情景推演基于2026-10-22收盘数据及历史价格、技术指标测算，短期股价还会受消息面、资金面、大盘环境等多重因素扰动，技术指标本身存在滞后性和局限性，不构成对未来实际走势的保证，也不构成买卖建议，请结合最新市场信息独立判断并自行承担投资风险。*

## 数据来源

- [Industrial and Commercial Bank of China Limited - Annual Report 2025 | FinancialFilings](https://financialfilings.com/filings/industrial-and-commercial-bank-of-china-limited/annual-report/2026/33061441/)
- [中国工商银行股份有限公司](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0327/2026032703406_c.pdf)
- [经营分部信息概要](https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225047240.PDF)
- [Industrial and Commercial Bank of China Limited - Annual Report 2025 | FinancialFilings](https://financialfilings.com/filings/industrial-and-commercial-bank-of-china-limited/annual-report/2026/33061427/)
- [精读财报｜国有六大行成绩单：营收净利均“双增” 重点领域支持力度再加码 - 新华网客户端](https://app.xinhuanet.com/news/article.html?articleId=2026040264c212e3341141f79f5ad010d828f29f)
- [农业银行:农业银行2025年度报告摘要 _ 农业银行(601288) _ 公告正文](https://data.eastmoney.com/notices/detail/601288/AN202603301820865895.html)
- [招商银行(600036)_公司公告_招商银行：2025年度业绩快报公告新浪财经_新浪网](https://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11931862&stockid=600036)
- [中国工商银行股份有限公司网站-投资者关系栏目-下载中心栏目-2025年度报告（A股）](https://www.icbc-ltd.com/page/1211087084107182080.html)
- [工商银行2026半年度报告](https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-29/1225526043.PDF)
- [工商银行2024年度报告](https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-03-29/1222948914.PDF)
- [工商银行2023年度报告](https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2024-03-28/1219429144.PDF)
- [腾讯财经行情（2026-10-22）](https://gu.qq.com/sh601398)
- [东方财富F10 合并资产负债表（2026中报）](https://emweb.securities.eastmoney.com/pc_hsf10/pages/index.html?type=web&code=SH601398#/cwfx)
- [中國工商銀行中國網站-工行風貌頻道-工行快訊欄目-工商銀行2026年上半年經營發展穩中有進、向優向強](https://big5.icbc.com.cn/page/1267851085701156864.html#1)
- [工商銀行：2026年上半年經營發展穩中有進、向優向強](https://finance.people.com.cn/BIG5/n1/2026/0828/c1004-40788219.html)
- [工商银行：2026年上半年经营发展稳中有进、向优向强](http://finance.people.com.cn/n1/2026/0828/c1004-40788219.html)
- [工商银行:工商银行关于向特定对象发行A股股票申请获得上海证券交易所受理的公告](https://www.cnfin.com/announ/detail/index.html?id=844802103254&code=601398&dannoun=lcdetail&announ=lc)
- [中国证券报 - 中国工商银行股份有限公司<BR/>关于向特定对象发行A股股票申请获得上海证券交易所受理的公告](http://app.cnstock.com/zzb/zgzqb/html/2026-10/09/nw.D110000zgzqb_20261009_5-B028.htm)
- [工商银行、农业银行、中国人保，同步公告](https://www.stcn.com/article/detail/4218938.html)
- [财政部注资迎新进展 3家金融央企回复上交所问询函](https://stcn.com/article/detail/4218979.html)
- [中国工商银行股份有限公司A股2026年半年度分红派息实施公告 - 中国工商银行股份有限公司](https://paper.cnstock.com/html/2026-10/15/content_2277506.htm#1)
- [财政部注资迎新进展 3家金融央企回复上交所问询函 - 财政部注资迎新进展 3家金融央企回复上交所问询函](https://www.cnstock.com/commonDetail/802567#1)
- [上交所受理，工行、农行注资获新进展](https://news.qq.com/rain/a/20261010A04HY900)
- [上交所受理，工行、农行注资获新进展](https://www.163.com/dy/article/L8SH106U0514R9OJ.html?spss=dy_author)
- [东方财富 个股资金流向](https://data.eastmoney.com/zjlx/601398.html)
- [东方财富 股东研究](https://emweb.securities.eastmoney.com/pc_hsf10/pages/index.html?type=web&code=SH601398#/gdyj)

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