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天数智芯 (09903)
个股分析报告 | 行业：通用GPU芯片设计 | 报告日期：2026年10月1日 | 截至2026-09-30收盘；10月1日港股休市，未来一周自10月2日起算
本报告基于公开信息由AI自动整理生成，仅供参考，不构成投资建议。
核心结论：收入高增与账面扭亏背后主营仍亏6.5亿，估值靠预期支撑
| 关键数据 | 数值 |
|---|---|
| 收盘价（当日涨跌幅） | 106.00港元（-9.71%） |
| 总市值 | 856.0亿港元（港股市值826.67亿） |
| PE(最近完整财年) | 亏损，不适用 |
| PB(最近一期) | 12.62倍 |
| 股息率 | 0.00%（无派息） |
| 52周区间 | 49.633~295.833港元 |
| 成交额/换手率 | 6.962亿港元／0.82% |
行情数据截至：截至2026-09-30收盘；10月1日港股休市，未来一周自10月2日起算
一、投资要点
- 账面扭亏含金量低：2026H1净利1.06亿元，全靠7.56亿元盛合晶微股权浮盈；剔除后约亏6.50亿元，毛利率由50.1%崩至17.2%。
- 增长全靠推理产品放量：2026H1收入9.46亿元同比+191.6%，GPGPU占96.9%、同比+231.0%，其中推理增651.8%、训练仅增38.0%；增量定价承压。
- 股价急跌但估值仍高：9月30日收106港元、市值856亿港元，PB 12.62倍、PS(FY2025)70.79倍；较52周高295.83低约64%，但较机构目标均价662.5元仍大幅折让。
市场预期与证据
- 市场在定价：按2026E收入27.5-30.99亿元计现价约25倍PS、2027E收入55-65亿元计约11-13倍PS，价格隐含2026-2028年收入连续高增并在2027年扭亏，市场要求的增长高于机构对2026年利润的分歧预期（-3.29亿至+0.18亿元）。
- 证据显示：证据与预期方向一致但兑现质量未验证：上半年收入已达标，但经营现金净流出27.86亿元、存货19.68亿元（较年初+177%）、应收12.38亿元（同比+115%），回暖靠备货与账期支撑，缺乏剔除浮盈后主营盈利转正的证据。
证据倾向：偏空；置信度：中
增长与现金流、主营盈利背离，且估值高企，但机构目标价与国产算力方向提供支撑。
二、生意与竞争力
2.1 业务结构
研发设计并销售训练、推理GPGPU及AI算力方案，面向行业客户，以产品和项目交付验收确认收入。
| 业务板块 | 收入占比 | 毛利率 | 收入增速 | 要点 |
|---|---|---|---|---|
| GPGPU产品 | 96.9%（2026年上半年） | 43.9%（2026年上半年） | 同比增长231.0%（2026年上半年） | 训练收入同比增38.0%，推理同比增651.8%，增量集中于推理产品。 |
| 半导体组件 | 1.6%（2026年上半年） | — | — | 组件销售及存货减值拖累集团整体毛利率。 |
| AI算力解决方案 | 1.4%（2026年上半年） | — | 同比下降68.1%（2026年上半年） | 项目制、定制化且交付周期较长，收入继续回落。 |
2.2 竞争优势
竞争优势强度：弱
- 客户覆盖面扩大：2026年中期披露服务客户超过380家，2025年超过340家。
- 部署规模增长：2025年产品及解决方案落地超过1,000个项目。
- 软件生态建设：自研集群管理、调度及通信库；DeepSpark适配模型超650个，均待第三方验证。
主要威胁：快速迭代、推理产品降价、库存减值及关键供应商集中；客户扩张尚未证明稳定复购或长期定价权。
2.3 产业链位置与盈利趋势
- Fabless模式，采购晶圆、存储器件、基板、EDA及流片、封测、PCB加工服务；算力方案还需服务器等组件。
- 2025年前五大供应商占采购额57.0%，最大供应商占32.9%；关键制造及组件依赖外部供应商，公司议价能力有限。
- 客户覆盖互联网、大模型、金融、医疗、科研、教育、交通等领域，采购训练、推理算力及解决方案。
- 大客户采购、项目交付验收影响收入与回款；争取份额和消化库存可能带来降价压力，2025年推理毛利率下滑体现这一影响。
- 2025年年报披露收入前五大客户占43.0%、最大客户占16.1%；应收款前五大客户占59%、最大客户占28%，两者口径不同。数据来自公司年报，客户名称未披露。
- 2025年末贸易及票据应收净额5.766亿元、长期应收0.109亿元，合计约为全年收入56.8%；存货7.098亿元、贸易应付0.311亿元，显示回款及备货占款较重。余额/收入为简单估算，非平均周转口径。
| 年度 | 毛利率 | 净利率 | 变动原因 |
|---|---|---|---|
| 2022 | 59.4% | 约-292.3% | 收入基数较小，研发开支远高于收入；毛利变动原因未有可核实归因。 |
| 2023 | 49.5% | 约-282.8% | 毛利率下降约9.8个百分点，缺少可交叉核实的具体成本归因。 |
| 2024 | 49.1% | 约-165.4% | 整体毛利率大致持平，训练、推理及解决方案毛利率差异明显。 |
| 2025 | 54.0% | 约-97.1% | 训练产品毛利率升至64.2%；推理降价销售，毛利率降至39.2%。 |
公司处于产业链中游的无晶圆厂GPGPU设计环节，价值来自芯片设计、软件适配及集群交付。毛利改善取决于产品迭代与生态带动复购、规模交付及成本控制，同时需缓解降价和库存减值压力；2026年上半年集团毛利率受组件毛损及存货减值拖累，不宜视为常态年度水平。
2.4 行业与同行对比
通用GPU赛道处于快速迭代与商业化扩张阶段。天数智芯收入增长较快，但推理产品降价、库存及研发投入压力突出，尚无可核实的独立市场份额数据。
| 公司 | 定位 | 可比数据 | 与本公司差异 |
|---|---|---|---|
| 壁仞科技（06082） | 港股GPGPU芯片及算力方案商 | 2025年收入人民币10.346亿元，毛利率约53.8%；2026年9月30日TTM PE不适用 | 业务最接近，收入与毛利率相近；产品及会计分部口径不完全一致。 |
| 摩尔线程（688795） | 全功能GPU设计公司 | 2025年收入人民币15.055亿元，毛利率65.57%；TTM亏损，PE不适用 | GPU业务覆盖面不同，毛利率差异不能直接等同于定价能力差异。 |
| 寒武纪（688256） | AI加速器设计商 | 2025年收入人民币64.972亿元，毛利率55.15%；2026年9月30日TTM PE约137.29倍 | 收入规模更大，产品架构及业务组合与通用GPGPU不同。 |
| 海光信息（688041） | CPU与DCU芯片供应商 | 2025年收入人民币143.769亿元，毛利率约57.78%；2026年9月30日TTM PE约146.56倍 | 营收体量及业务成熟度差距较大，属于邻近参照而非纯GPU同业。 |
天数智芯与壁仞科技业务最接近，收入规模相近；其训练产品毛利表现较高，但推理产品降价及库存减值拉低盈利质量。与规模更大的寒武纪、海光信息相比，公司仍处商业化扩张期，研发费用和供应链依赖更显著；公司市场排名及技术领先程度暂无独立数据验证。
三、财务质量
3.1 经营业绩
| 报告期 | 营业收入 | 同比 | 归母净利润 | 同比 | 扣非同比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026H1 | 9.46亿元CNY（9.46亿元，未经审核） | +191.6% | +1.06亿元 | 扭亏（2025H1：-6.09亿元） | — | 17.2% |
| FY2025 | 10.34亿元CNY（12.09亿港元） | +91.6% | -10.04亿元（-11.74亿港元） | 亏损扩大12.5% | — | 54.0% |
| FY2024 | 5.40亿元CNY | — | -8.92亿元 | — | — | 49.1% |
港股无强制季报，最新报告期为2026H1（截至2026-06-30，8月28日公告）；CNY为公告原币，HKD为程序换算值，港股不披露A股式扣非口径。
2026H1账面扭亏全靠其他收入及收益8.73亿元中盛合晶微股权未变现浮盈7.56亿元，剔除后约亏6.50亿元；综合毛利率由50.1%崩至17.2%，主因新增半导体组件转售业务毛利率约-1157%及存货撇减7212万元，GPGPU主业调整后毛利率约43%。
3.2 财务健康检查
| 指标 | 数值 | 判断 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 经营现金流/净利润 | 2026H1经营现金净流出27.86亿元 | 关注 | 账面净利+1.06亿元，现金流严重背离，备货占用巨额资金 |
| 资产负债率 | 40.8%（2026-06-30） | 一般 | 权益67.85亿港元支撑，但银行借款已达26.87亿元 |
| 存货 | 19.68亿元（较2025年末+177%） | 关注 | 备货激进，H1已计提撇减7212万元，跌价风险上升 |
| 贸易应收款项 | 12.38亿元（同比+115%） | 关注 | 增速超营收，周转天数约170天，回款压力大 |
| ROE | 约1.8%半年（年化约3.7%） | 一般 | 盈利依赖非经常性浮盈，主营回报率仍低 |
| 商誉/净资产 | — | 良好 | 未检索到商誉科目披露，非并购驱动型，风险低 |
四、估值与市场预期
4.1 估值水平
| 指标 | 当前 | 自身历史 | 同行对比 |
|---|---|---|---|
| PE(最近完整财年) | 亏损，不适用 | — | — |
| PB(最近一期) | 12.62倍 | 上市不足10个月，分位无统计意义 | — |
| PS(最近完整财年) | 70.79倍 | — | 券商统计同业平均2027E P/S 21.2倍（招银国际） |
| 股息率 | 0.00% | 上市以来未分红，FY2025不派末期息 | — |
估值倍数由程序按2026-09-30收盘数据计算（市盈率/市销率按最近完整财年、市净率按最近一期）
PB 12.62倍、PS(FY2025)70.79倍，对主营尚亏公司属高位；现价隐含2026E约25倍、2027E约11-13倍PS，即必须兑现2027年收入翻倍且扭亏。机构目标均价662.5港元远高于现价，但目标价多在7-9月给出，其假设正被高盛（HBM紧张下调）与招银（下调毛利率）下修，价格与目标价之间的缺口体现的是兑现风险而非安全边际。
4.2 一致预期
| 年度 | 营业收入 | 归母净利润 | 净利润增速 | 每股收益(EPS) |
|---|---|---|---|---|
| 2026E | 27.5-30.99亿元 | 预测分歧：亏损3.29亿元至微利0.18亿元 | — | — |
| 2027E | 54.5-91亿元 | 预测分歧：0.4亿元至23.38亿元 | 普遍预期扭亏 | — |
| 2028E | 85.2-190亿元 | 预测分歧大，机构口径不一 | — | — |
预测区间基于2026-04至2026-09发布的多家券商（JPM、华泰、海通、美银、招银、国信、国盛、高盛），各年分歧悬殊，且部分差异源于'经调整'口径定义不同；截至2026-09-17，无统一一致预期均值来源。
4.3 机构观点
8家机构目标均价662.50港元（最高925.00、最低400.00，约2026-09-30聚合）；最新一家为长江证券2026-09-17（未列目标价）。
| 机构 | 评级 | 日期 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 高盛 | 买入 | 2026-09-14 | 目标价由1000降至859港元，因HBM供应紧张下调预测 |
| 招银国际 | 买入 | 2026-09-02 | 目标价由878降至872港元，下调毛利率预测 |
| 国信证券 | 优于大市 | 2026-09-02 | 2027年扭亏，经调整归母净利0.4亿元 |
| 美银证券 | 买入 | 2026-07-10 | 目标价1013港元，2028年净利率32.3% |
| 海通国际 | 优于大市 | 2026-05-22 | 目标价596.7港元，对应2027E P/S 24倍 |
五、催化剂与近期事件
5.1 未来关键节点
| 时间 | 事件 | 看点 |
|---|---|---|
| 2027年3月31日前（全年业绩） | 2026年度全年业绩公布 | 关注收入增速能否延续、经营性盈利是否转正、公允价值收益占比是否下降；若剔除公允价值后仍亏损，则不及预期。 |
| 2027年1月7日 | 上市前股东所持部分H股禁售承诺届满 | 关注是否出现集中减持及实际卖出规模；禁售期届满不等于必然出售，但供给增加预期可能压制股价。 |
| 未来约6个月（未公告具体日期） | 天垓后续产品研发或量产节点 | 关注公司是否披露可核实的发布时间、量产日或商业交付日期；无具体时间表则难以形成确定性催化剂。 |
| 未来约6个月（未公告具体日期） | 配售募集资金使用进展 | 关注供应链建设、产品迭代及研发投入的落地节奏与效率；资金使用低于预期或投向偏离将削弱配售正面影响。 |
| 未来约6个月（未公告具体日期） | 潜在股东会、分红或再融资安排 | 关注是否宣布现金分红除净日、定增或重组审核节点；截至分析日未检索到已明确公告的相关日期。 |
5.2 近期重要事件
- 2026-08-28 中期业绩扭亏，利润依赖公允价值收益（中性）：上半年收入人民币945.7百万元，同比增191.6%，通用GPU产品收入916.1百万元，同比增231.0%；期内利润106.3百万元，上年同期亏损609.3百万元。扭亏主要靠金融资产公允价值收益净额760.2百万元，研发开支增至558.9百万元，经营性盈利持续性待验证。未派中期股息。
- 2026-07-13 配售新H股募资净额约71亿港元（中性）：以每股HKD476配售14,857,000股新H股，较7月8日收市价折让约15%，净额约HKD7,033.5百万元，占发行后总股本约5.52%。资金约60%用于关键材料及零部件供应链建设，15%用于产品迭代及研发。补充资金利好，但带来股本摊薄。
- 2026-08-24 获纳入恒生科技指数，9月7日生效（利好）：公司自愿公告获纳入恒生科技指数成份股，2026年9月7日起生效。可能扩大指数跟踪资金及投资者关注，但实际资金流入规模与持续性无法仅凭纳入事实确认。
- 2026-07-01 发布新一代架构旗舰产品天垓Gen 4（中性）：公司在8月28日中期业绩公告中回顾称，天垓Gen 4已于2026年7月发布，属已实现产品节点。下一代天垓系列研发按计划推进，但未披露可核实的具体发布时间、量产日或商业交付日期。
六、多空分歧与风险
6.1 看多理由
- 2026H1收入9.46亿元同比+191.6%，GPGPU收入同比+231.0%，推理产品爆发式放量。
- 配售募资净额约71亿港元，60%投向供应链建设，25.7倍银行借款仍能支撑备货与迭代。
- 获纳入恒生科技指数，2026年9月7日生效，8家机构目标均价662.5港元远高于现价106港元。
6.2 看空理由
- 剔除7.56亿元股权浮盈后2026H1约亏6.50亿元，研发开支5.589亿元超过毛利贡献。
- 经营现金净流出27.86亿元，存货19.68亿元较年初+177%，存货跌价与降价双向挤压毛利。
- 上市前股东部分H股禁售期2027年1月7日届满，配售已摊薄5.52%，供给与抛压预期未消化。
6.3 其他风险
- 半导体组件转售毛利率约-1157%若延续，将持续拖低集团毛利率与账面利润。
- 前五大供应商占采购额57.0%、最大占32.9%，关键制造受限将直接卡住出货与收入确认。
- 应收周转约170天且前五大欠款客户占59%，回款恶化会加剧现金流缺口并可能引发减值。
- 高盛因HBM供应紧张下调预测，若存储与先进封装成本上行，2027年扭亏预期将进一步后移。
七、跟踪清单
| 跟踪指标 | 当前 | 验证看多 | 验证看空 |
|---|---|---|---|
| 全年业绩及经营性盈利 | 2026H1剔除浮盈约亏6.5亿 | 剔除公允价值后主营亏损明显收窄或接近盈亏平衡 | 公允价值收益占比仍超50%、主营亏损持平 |
| 综合毛利率 | 2026H1 17.2% | 剔除组件转售后GPGPU毛利率站稳43%以上 | 组件转售占比扩大，集团毛利率继续低于25% |
| 存货与经营现金流 | 存货19.68亿、经营净流出27.86亿 | 存货周转加快、经营现金流净流出环比收窄 | 存货再创新高或追加跌价计提超0.72亿元 |
| 股东减持与资金面 | 禁售期2027年1月7日届满 | 届满后无实质减持，成交额放大站回120.5港元 | 出现集中减持或港股通持股跌破2.5% |
八、股价与短线展望（未来一周，情景推演，仅供参考）
⚠️ 以下仅为基于2026-09-30收盘数据的技术面与资金面主观情景推演，权重为启发式主观判断、非统计概率，不构成投资建议。
8.1 技术面概况
技术面全面转弱：股价收于全日最低106.00港元，跌破全部短中期均线并呈空头排列，6个交易日回撤约24%。现价距52周高约-64%，下方100港元整数关与97港元区间低点是短线关键防线；年化波幅近100%，急跌后波动风险仍高。
| 指标 | 数值 | 解读 |
|---|---|---|
| 均线结构 | MA10约126.0／MA20约120.5／MA50约136.0 | 空头排列，现价低于各均线 |
| 近期走势 | 6个交易日139.40→106.00（约-24%） | 9月下旬跌势加速，09-30收于全日最低 |
| RSI14 | 43.75（2026-09-29盘中） | 偏弱未极端，09-30续跌后应更低 |
| 历史波幅（年化） | 约99.97%（2026-09-29） | 波动极高，单日双位数涨跌不罕见 |
| MACD | 12/25口径-2.448（2026-09-22） | 中期动能偏弱，读数滞后于最新跌势 |
8.2 关键价位
| 位置 | 区间 | 说明 |
|---|---|---|
| 短期压力 | 117.4~120.5港元 | 09-29收盘117.40＋20日均线约120.5；站上则弱势缓解，可看下一档126~129港元 |
| 第一支撑 | 100.0~106.0港元 | 09-30收盘＝当日最低106.00＋100港元整数关；跌破确认9月下旬跌势延续 |
| 强支撑 | 90.0~97.0港元 | 1个月区间低点97.00（截至09-22）；有效跌破后下方缺乏成交密集区，存在快速下探空间 |
8.3 未来一周情景（主观权重，非统计概率）
- 震荡整理（相对权重较高，约五成）：100~117.4港元区间反复。半导体板块企稳、无新增公司负面消息，量能维持6亿~7亿港元中枢，价格在100~106港元支撑上方整理。
- 偏弱下行（相对权重中等，约三成）：失守100港元后下探97~90港元。触发条件为板块性下跌延续、港股通持股继续净减少，或单日成交额放大至8亿~10亿港元以上而价格创新低。
- 反弹走强（相对权重偏低，约两成）：收复117.4~120.5港元并挑战126~129港元。触发条件为国产算力/AI服务器方向出现新产业催化剂（类似09-29联想合作类消息），且成交额同步放大、主动买盘占优。
8.4 资金与流动性
换手率仅0.7%~0.8%、日成交额中枢约6亿~7亿港元（09-24至09-30实测3亿~12亿港元），对856亿港元市值属偏低流动性，年化波幅90%~100%，滑点与跳空风险高。港股通持股09-23见峰后连续回落，09-29约2.55%（同花顺，按总股本8.0752亿股计）。完整前十大股东及公募/社保/QFII持仓分类未见披露，现有主要股东条目未标注日期且疑为股本重组前口径，结构可能已变化。
若单日成交额持续放大至10亿港元以上且价格站回117.4~120.5港元，可视为资金重新介入；反弹日成交额低于5亿港元则为弱势反抽。
以上情景推演基于2026-09-30收盘数据及历史价格、技术指标测算，短期股价还会受消息面、资金面、大盘环境等多重因素扰动，技术指标本身存在滞后性和局限性，不构成对未来实际走势的保证，也不构成买卖建议，请结合最新市场信息独立判断并自行承担投资风险。
数据来源
- https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0427/2026042701285_c.pdf
- https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0427/2026042701284.pdf
- https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0828/2026082802626.pdf
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本报告由AI基于公开渠道信息自动检索、整理并生成，信息截至 截至2026-09-30收盘；10月1日港股休市，未来一周自10月2日起算，可能存在时效性差异，具体数据请以公司正式公告及权威数据终端为准。本报告仅为信息整理与研究参考，不构成任何投资建议，投资者应独立判断并自行承担投资风险。
Fair-value range, DCF / industry models, comparable-company checks, confidence and key assumptions